摘 要
　　本轮债市调整对货基影响如何？
　　11月以来资金面收敛、地产和疫情有所变化等因素，导致债市收益率明显调整，短端收益率快速上行，但货基收益率波动有限。背后原因在于，此次央行及时向市场注入流动性，调整幅度虽大，但是时间相对短，而且货基久期短，主要采用摊余成本法估值，在负债端相对稳定的背景下，负偏离和赎回压力相对可控。
　　同业链条和机构行为变化，是后续需要注意的潜在压力，当然参考历史，资金面和金融去杠杆是最大风险。目前货基面对的流动性压力总体可控，这也决定了在债市再平衡的过程中，货基面临的压力相对有限。
　　对于货基而言，在市场震荡中灵活调整仓位占比、杠杆和组合久期，合理择时，在月末、季末逆回购、CD收益率冲高合理操作，优化组合久期和维持一定杠杆，有望增厚收益。
　　但从风险的角度而言，参考历史经验，在久期和杠杆上仍需有所控制，尤其是在当前资金面和债市仍面临一定调整压力的情况下。
　　此外，CD指数基金规模在三季度明显回落。主要原因在于同业存单到期收益率震荡上行，对基金净值产生显著不利影响。 6park.com

　　我们结合近期市场情况和货币基金三季报，对货基运营情况进行简要分析。文中所涉货币基金“规模”如果没有特殊说明，则指份额规模。
　　1． 本轮债市调整对货基影响如何？
　　11月以来资金面收敛、地产和疫情有所变化等因素，导致债市收益率明显调整，短端收益率快速上行，但货基收益率波动有限。
　　背后原因在于，此次央行及时向市场注入流动性，调整幅度虽大，但是时间相对短，而且货基久期短，主要采用摊余成本法估值，在负债端相对稳定的背景下，“债市收益率变化带来基金收益率下跌->引发产品净值回撤->投资者选择赎回->影响货币基金行为和收益率水平”的逻辑并不直接成立。对比参考2020年5月短端收益率快速上行时期，货基表现也相对平稳。
　　总之，此次债市调整没有对货基产生明显影响。 6park.com

　　后续需要关注哪些问题？
　　同业链条和机构行为变化，是后续需要注意的潜在压力：
　　一方面，如果回购利率上行，而货基收益率变动有所滞后，持有货币基金的银行自营等机构投资者可能选择快速赎回货币基金、自行投放回购。
　　另一方面，由于CD利率快速上行，银行发行存单的成本较高，同业链条逆转，可能转而选择赎回货基来缓释负债端压力。
　　当然参考历史，资金面和金融去杠杆是最大风险。
　　2016年四季度由于货币政策转向后资金面收紧，叠加美联储加息超预期、债券违约事件发酵、金融去杠杆背景下监管实质性推进等原因，导致货币基金遭遇大量赎回。
　　为应对赎回，货币基金被迫大量抛售资产，同时流动性冲击叠加信用事件导致债券估值大幅调整，基金收益负偏离程度不断加深。
　　在此期间，前期资产荒背景下基金管理人拉长久期和杠杆的做法也增大了应对市场波动的风险。当货币基金具备较高杠杆和较长久期时，虽然未必会直接引发流动性危机，但在危机来临时，更容易引发大幅负偏离。
　　就目前而言，货基面对的流动性压力总体可控，这也决定了在目前债市再平衡的过程中，货基面临的压力相对有限。 6park.com

　　2．三季度货币基金情况如何？
　　三季度货币基金规模整体保持小幅增长，占比略有回落，收益率继续下行。
　　三季度末，货币基金总份额10.65万亿份，季环比+733亿份，增长幅度较前两季度有所放缓；货币基金规模占全部基金总规模比例为43.24%，较前一季度回落0.81个百分点。截至11月底，货币基金总份额10.63万亿份，占全部基金总规模比例为42.81%。
　　CD指数基金与货币基金具备一定相似性，Wind口径将其归为被动指数型债基。根据三季报数据，各CD指数基金份额合计约1536亿份，资产总值合计约1610亿元。虽然基金数量增加，但规模总和较二季度（1916亿份）有所下降。 6park.com

　　各类基金横向比较，三季度末债基（季环比+4639亿份）规模继续大幅增长，货基（+733亿份）规模增幅放缓。股基环比增长1468亿份，混基环比下降801亿份。 6park.com

　　收益方面，三季度权益市场整体弱势分化，股基、混基总体业绩下行，债基、货基表现相对稳健。历史上权益市场表现不佳时（2008年、2015Q3、2018年、2022上半年），通常股基和混基低迷而货基和债基份额增长较快。不过三季度股基在规模下行时份额提升，或对应了投资者的逆市申购行为。 6park.com

　　货基收益率持续下行，仍处于较低水平。
　　不进行基金分级合并的情况下，三季度末全市场收益率算术均值约1.55%、中位值约1.6%；余额宝和微信理财通的7日年化收益分别约为1.43%和1.55%。11月底，全市场收益率算术均值约1.59%、中位值约1.62%；余额宝和微信理财通的7日年化收益分别约为1.36%和1.34%。 6park.com

　　货基收益率主要和货币市场收益率有关。
　　三季度资金面总体宽松，资金利率除跨月、跨季时点短暂冲高外，其余时间维持低位平稳，与7天OMO利率保持一定差距。前期资金面宽松以及8月中旬调降MLF操作利率10bp，带动CD到期收益率大幅下行，随后震荡回升，三季度末水平较二季度末有所降低。
　　对于货基而言，在市场震荡中灵活调整仓位占比、杠杆和组合久期，合理择时，在月末、季末逆回购、CD收益率冲高合理操作，拉长组合久期和维持一定杠杆，有望增厚收益。 6park.com

　　货基在配置上以同业存单、买入返售、银行存款为主。三季度，货基整体的CD和存款持仓有所下降，买入返售仓位占比继续提升。 6park.com

　　三季度货币基金杠杆率有所回落。在连续几个季度加杠杆后，三季度货基杠杆率（所有基金资产总值合计/资产净值合计）回落至106.6%。
　　三季度银行间回购+拆借日成交量接近8万亿元，其中隔夜质押式回购（R001）占比处于历史较高水平。
　　监管方面对此密切关注。7月初央行缩减逆回购规模，市场一度解读为货币政策转向，但此后回购利率反而下行，其态度更多地在于引导机构降杠杆。7月28日，证券时报对此提到，“短期资金利率走低难持续，滚隔夜加杠杆需要悠着点”。
　　10月下旬以后资金利率有所收敛，或也有政策关注货币市场杠杆率的因素在内。就11月底的数据看，隔夜占比较前期已有一定程度回落。 6park.com

　　三季报显示货基投资组合平均剩余期限较前一季度继续上行，全市场均值由二季度的78天进一步上升至79天，中位数维持在84天。货基持有剩余存续期30-90天的资产占比由二季度的23.7%上升至29.0%，30天以下的资产占比由42.5%回落至41.6%，90天以上的资产占比由33.8%回落至29.4%。 6park.com

　　3． CD指数基金规模为何回落？
　　与二季度相比，三季度同业存单指数基金规模不同程度回落，全市场总规模由二季度的1916亿份下降至三季度的1536亿份。 6park.com

　　原本与货币基金相比，CD指数基金存在一些优势，包括收益水平整体更高（年化收益约3%）、持有成本更低，且流动性相对也较好。叠加前期权益市场动荡，投资者风险偏好趋于保守，CD指数基金规模明显扩张。
　　但三季度尤其是8月以后，CD指数基金收益率明显表现不佳。这使得CD指数基金与货币基金和现金管理类银行理财产品相比，一时间收益水平更低、波动更大，无法吸引投资者参与，并导致存量份额的赎回。 6park.com

　　其表现不佳的主要原因在于此类基金重点配置同业存单。8月后CD到期收益率震荡上行，对CD指数基金（尤其是8月后新成立和建仓的基金）净值产生显著不利影响。 6park.com
　　4． 小结
　　本轮债市调整对货基影响如何？
　　11月以来资金面收敛、地产和疫情有所变化等因素，导致债市收益率明显调整，短端收益率快速上行，但货基收益率波动有限。背后原因在于，此次央行及时向市场注入流动性，调整幅度虽大，但是时间相对短，而且货基久期短，主要采用摊余成本法估值，在负债端相对稳定的背景下，负偏离和赎回压力相对可控。
　　同业链条和机构行为变化，是后续需要注意的潜在压力，当然参考历史，资金面和金融去杠杆是最大风险。目前货基面对的流动性压力总体可控，这也决定了在债市再平衡的过程中，货基面临的压力相对有限。
　　对于货基而言，在市场震荡中灵活调整仓位占比、杠杆和组合久期，合理择时，在月末、季末逆回购、CD收益率冲高合理操作，优化组合久期和维持一定杠杆，有望增厚收益。
　　但从风险的角度而言，参考历史经验，在久期和杠杆上仍需有所控制，尤其是在当前资金面和债市仍面临一定调整压力的情况下。
　　此外，CD指数基金规模在三季度明显回落。主要原因在于同业存单到期收益率震荡上行，对基金净值产生显著不利影响。
　　风 险 提 示
　　监管政策不确定性，货币政策不确定性，市场变化不确定性
　　(本文作者：孙彬彬)