中新经纬1月29日电 题：黄金定价“两因子模型”为何失效？
作者 宋雪涛 天风证券研究所宏观首席研究员
林彦 天风证券研究所研究员
黄金的价值，由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。金融属性的本质是货币的时间成本，最佳代理变量是实际利率。另外一个定价因素则是避险属性。
我们采用实际利率表征黄金的金融属性，用VIX指数(恐慌指数)表征市场的避险情绪，两个因子对黄金价格的回归系数都非常显著(P值均为0.0%)，解释力很强(全样本回归的R^2为83%)。从回归系数来看，VIX每波动一个单位，对应金价波动3.7美元；实际利率每波动1基点，对应金价波动3.5美元。由于VIX的波动率是实际利率的29倍，因此两者对金价波动的贡献率为1:3.3。

图1 实际利率下行叠加VIX上行时黄金表现非常亮眼
从次贷危机爆发以来的历史来看，当实际利率下行同时VIX上行时，黄金表现都非常亮眼，例如2007年一季度至2008年一季度，2011年二至三季度和2020年一季度，囊括了金价同比涨幅四个高点中的三个(剩下一个高点2009年则是由欧债危机主导的)，这四轮黄金行情开始的节点，通胀都已经进入下行的后半段或处在相对底部的位置。而黄金相对表现最差的2013年，正是VIX处在低位且实际利率快速上升的一年。
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图2 2022年以前，两因子模型对黄金价格的拟合效果非常显著
2022年之前，两因子模型对黄金价格的拟合效果非常显著(如图2，R^2为88%)。但2022年以来，金价开始和模型预测值背离。如果按照历史规律，实际利率从3月接近-1%的水平上升至10月的高点1.75%，金价应该出现大幅度回落。但事实上，金价并未出现相应幅度的调整，不仅3-10月黄金价格受实际利率上升带动的下行幅度小于历史，11-12月黄金价格反弹的幅度也偏离了实际利率和VIX的波动。实际利率明显反弹，VIX震荡下行，但黄金依旧单边上行。
实际利率和黄金价格背离的原因究竟是什么？有些投资人可能会将本轮金价的反弹归功于市场对美联储的宽松预期。诚然，支持宽松预期交易的证据正在累积。但是，如果本轮金价上涨的主要驱动因素是宽松预期交易，那么作为金融属性这枚硬币的两面，金价和实际利率不应该发生如此程度的背离。实际上，机构投资人在2022年是押注黄金价格跟随实际利率反弹而下跌的，全球最大的黄金现货ETF和纽约商业交易所(COMEX)黄金期货非商业持仓多头占比在2022年都呈现出了下跌的走势(图3)，因此金价相对坚挺是由其他的多头力量在支撑的。

图3 投资人在2022年押注黄金价格跟随实际利率反弹而下跌的
金价和实际利率背离的答案可能更多就集中到前文提到的黄金的避险属性，而且这种避险情绪可能无法用VIX准确捕捉，因为美元资产与非美货币标价的资产基本面受乌克兰危机带来的冲击程度不同。并且，乌克兰危机以来，美国的金融制裁手段让其他国家开始担忧“鸡蛋不应该放在一个篮子里”，美元信用有所受损，2022年各大央行对黄金储备的上升斜率创历史新高。
与各国央行不断增加黄金储备相对应的是，全球央行的外汇储备在美联储的加息周期中不断减少。根据国际货币基金组织的数据，截至2022年9月底，全球外汇储备为11.5986万亿美元，比2021年底减少10%，自2020年3月底以来首次低于12万亿美元。作为外汇储备中的绝对主力，美元储备下降的速度超过了总体外汇储备下降的速度，导致美元在全球外汇储备中的占比开始下降。多个美债的主要海外持有者都在2022年加大了对美债的抛售力度。
从2022年美国施压欧佩克(OPEC)增产石油无果等看，石油体系对美元信用的支撑也在逐渐减弱，全球的美元结算体系开始出现一些细小的裂缝。就像所有复杂系统的相变一样，货币体系往往在漫长的时间里都很稳定，高效率的全球贸易流支撑了货币体系的稳定，各参与方都能受益于体系的正常运转并不断输入能量。一旦贸易流开始断裂，维持体系运转的能量超过了体系所创造的价值，细小的裂缝便会在很短的时间里演变成剧烈的瓦解。
黄金是人们心中最终的价值衡量工具，如果美元的国际货币地位下降，那么美元作为黄金定价标尺的职能也会逐渐减弱，美国主权债券的利率(无论是名义利率还是实际利率)和其他美元标价的资产(例如美股)与黄金之间的联系也将逐渐减弱。这可能就是2022年四季度至今黄金和美元指数背离的规律更加明显，而且与通胀保值债券TIPS利率相关性减弱的原因。
展望2023年的黄金行情，我们认为机会是相对确定的，风险是相对有限的。首先，随着美联储大概率进入加息周期的尾声，实际利率进一步走缓的概率较大，将会一定程度上弥合目前金价和实际利率背离所带来的潜在压力；其次，全球央行抛美元买黄金的行为仍在进行时，尽管初期过程很漫长也看不到明显变化，但我们认为美元信用与黄金价格的相关性走弱才刚刚开始。地缘风险目前来看还没有完全缓解，避险情绪可能还会给金价提供支撑。此外，从目前美国的资产负债表情况来看，本轮去库存周期相对温和，浅衰退大概率不会带来很强的流动性风险，黄金受到外生冲击短期急跌的概率也不高。