网友问题：为什么Waste Connection P/E这么高？

“胜利就在眼前”选的这个公司和选的这个时间点特别好，因为它是教科书的Case来解释为什么P/E（市盈率）是个误导性极强，几乎没什么用的指标。 6park.com
在回答这个问题之前，我们先了解一下Waste connections 是干什么，这样更方便理解。 6park.com
Waste Connection的历史？
Waste connection 这家公司是于1997年在美国德克萨斯Woodland建立的，直到2016年之前，他们的业务一直只限于美国境内。2016年它们做出了一个在我看来足以载入公司历史的并购，那就是以40亿美元的金额吃掉了加拿大最大的垃圾回收公司Progressive （不要搞混，不是美国那个保险公司progressive），将后者更名为Waste connection Canada, 总部设立于Vaughan Ontario, 并在加拿大TSX上市，其财报是美加两国业务的汇总，以美元计算。Progressive 在Waste connection 吃掉它之前，一直是捏着一手王炸，却打得稀烂的典型，几乎垄断加拿大石油产业，重工业和建筑业的垃圾回收业务，但是却常年亏损，负债累累。在Waste connection 接手之后，花了2年的时间整理，让他们焕然一新，转亏为盈，同时成为Waste Connection 业务里重要的一环。而WCN股票也成为TSX60 指数里 16年到今天的Super Star. 6park.com
Waste Connection的业务分布?
截止到2020年 9月，Waste connection的业务遍布美国42个州和加拿大6个省。 销售额分布大概如下：
30% 商业垃圾回收服务
30% 居民垃圾回收服务
15% 工业垃圾回收服务
垃圾回收服务这一部分的收入简单易懂，就是和地区政府签长期合约，定期收钱。 6park.com
25% 垃圾处理站+垃圾填埋场（landfill）收入
除了垃圾回收，Waste connection 拥有几十个属于自己的垃圾处理站，以及垃圾填埋场。这一部分的收入是来源于对第三方垃圾回收公司的Charge. 比如一个小型垃圾公司没有自己的处理填埋站，那么在他们回收了垃圾之后，需要把它运到Waste Connection的填埋站处理，付给Waste Connection 一定的佣金。 6park.com
Waste Connection 的业务独特之处在哪里？
垃圾回收这个行业是属于人类的Essential service, 不受宏观经济周期影响，不受科技进步的冲击，也几乎没有什么政治风险。唯一的问题就是市场比较散，无数的小公司竞争几个北美大城市的垃圾业务。粥少僧多，每家分到的市场份额极其有限，严重影响了利润额。而Waste connection却非常精明，它们在成立初期就选择跳过了这些竞争激烈的大城市，专攻那些比较偏远，犄角旮旯的地方。这些地方的垃圾业务一般都是由地区政府出资，同时选择合作商，并给与长期垄断性合约的，合约每三年根据通胀情况更新一次。 6park.com
以下是Waste Connection上个季度财报里的截取：
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Waste connection 的 P/E 一般多少，为什么比很多公司都高？
基于Waste Connection业务的独特性，你们想想，其实经营模型挺无敌般存在的。从防守上讲，他们一没竞争对手，二不怕通胀，三继承了我上述的垃圾回收行业本身所有的抗击打优点； 从进攻上讲，他们不必吃多大风险，只需要慢慢悠悠的一步一个脚印整合市场。没有获得合约的地方，渗透之，被小公司占领的地方，收购之。稳定平均每年5-7%的销售额（sales）增涨，(Free cash Flow) 自由现金流平均每年增涨15-17%之间。面对这种经营模型，你是华尔街，你怎么Price这种公司嘛。和它同属工业板块的其他行业里的公司一样？不符合逻辑，因为没有那么周期性啊；和朝不保夕，完全无法控制自己价格的大宗商品一样的mutiple ? 当然不可能；和成长性很高，但是分分钟被后浪拍死在沙滩上的科技公司一样？也不对。风险不同，现金流折现法里的discounted rate 自然不同。风险越低，discounted rate越低，在同等条件下，估值越高，股价浮动越小。而Waste connection 就属于最低的那一档。它的估值一般在41-44 P/E之间，24-26 P/FCF 附近浮动。由于美国10年利率在过去的一年又降很多，所以整体市场的multiple更高了，Waste connection 的估值也自然跟着水涨船高了一些。 6park.com
你说Waste connection 40+的P/E是正常估值，但是它今年的P/E为什么已经来到了100+，是不是被严重高估了？
教科书一样的Case证明P/E是多么的误导人。就像我在前一段提到的，Waste Connection拥有属于自己的垃圾填埋站（Landfill），由于这是实体资产，公司需要每年为填埋站的设备和土地进行一个估值。当由于某种特殊原因，公司认为它的市场价值低于账面价值的时候，就对其进行一个Impairment loss( 资产减值损失）计算，这个Loss会直接进入Income statement，被算成一个Expense来降低当季度的Net income ,也就是所谓我们大家常说的Earning （P/E 里的E)。 但是这个loss 是估值上的loss,压根没有涉及任何现金流的变化，所以它不会影响Cash Flow Statement 里的Operating cash flow，以及Free cash Flow 的计算 （P/FCF里的 FCF）。  6park.com
 Waste connection上个季度就是这样一个情况。他们在财报里披露，由于疫情的原因，他们的石油产业垃圾回收的业务受到了很大的冲击。它很多的客户，即德克萨斯的石油公司对于石油的未来不确定，他们选择了将自己的未开发的油田资产做了永久性折损（write down ），在这种情况下，Waste connection 也选择了给自己的E&P 石油分部的垃圾填埋站做了一个Impairment loss.这个loss的总值是4个亿。那么关键点来了，这4个亿的Expense直接将Waste connection过去9个月的Net income直接削减了80%，算上其他成本，直接从原本的5.1个亿，变成了7000万。算上最后一个季度的预估收益，WCN全年每股Earning就是从每股$2.3降到每股$0.91.  股价不变的情况下，E下降60%，P/E直接上天。 看到这里你可能要问了，拿为啥股价不变啊？原因很简单： 1. 这个Impairment loss 有可能随着石油市场的复苏而在未来reverse 回来。 2.就算未来无法reverse回来，那么这个石油回收只占Waste Connection 整体业务的5%以下。其实说实话，我个人很喜欢这个业务，在经济正常的情况下，它的Pricing power 强，非常挣钱。3. 这是最重要的一点，Impairment loss 只影响net income, 但是不影响Operating cash flow。 在股价的计算中，cash flow是最重要的一个指标，它代表着一个公司的经营能力和资金链状况。这一年来，虽然疫情肆虐，但是由于Waste Connection是Essential service，依然按部就班的运转着，其现金流并没有什么损失。另外疫情是属于One time event,它并不能影响股价计算里的大头儿Future FCF Growth rate，那么股价也就没道理有啥变化。
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总体来说，Net income statement里边有太多的东西可以被One time event 影响，或者被管理层操纵。这就是为什么我一直在反复说，P/E只能用来衡量整体Index，因为Index是个大杂烩，是个Average。但是它不能用来精准得衡量一个公司。如果你拿这个季度的P/E来衡量WCN,这简直就是个“贵”到天上的公司，那么你就可能被这种假象影响，错过一个顶级的公司。

Waste Connection是什么类型的公司，适合什么风格的投资者？
我想看到这里你们也基本了解Waste connection是一个极其罕见的攻守平衡的公司。在过去的20年这家公司如开挂一般，以35倍的总股价增涨（平均每年19.64%，复利20年）碾压Sp500。更惊为天人的是他们在这20年中只有两年收益是negative，防守能力在美股中一览众山小：01年-6.23%，03年-2.18%，要知道这是科技泡沫破碎，美国史上最熊市的三年，Sp500 连续三年跌了9%，12%，22%, Nasdaq 更是从高点跌了将近80%。而08年经济危机，WCN的全年收益+2.17%。2011年希腊经济危机，WCN+21.58%，15年石油崩盘，WCN +29.41%，2018年美股由于利率触碰3%大跌，WCN +5.28%， 2020年疫情危机，WCN+13.85%。。。。 6park.com
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这一切的神迹来源于它无敌的经营模型，稳定的管理层 （董事长
Ronald J. Mittelstaedt从公司建立到现在，在位24年），十年如一日为股东的利益出发。不激进，稳健扎实得扩张和居安思危的风格。 6park.com
股市没有免费的午餐。低discounted rate 低风险的公司，必然股价浮动性小，短期爆发力严重不足，在市场情绪高涨的时候他们会被抛弃。所以如果你是一个只想投资1-2年的，我还是建议不要把宝贵的时间浪费在这种公司身上，因为对于你来讲机遇成本特别高。但是如果你是一个想要投资10年以上，未来变得非常富有的，那么Waste connection 绝对应该在你的Watchlist上。Sp500里这种质量的公司，不超过50个。 6park.com
Waste connection在我心里的地位绝对是最高的那一档，是我组合里的最重要的核心。我以前回复一个网友时说道：“我多么希望自己能找到20个这样的公司”，这不是一句玩笑话。 6park.com
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贴主:我爱胡静于2021_02_16 23:54:42编辑 6park.com
贴主:我爱胡静于2021_02_17 0:00:13编辑 6park.com
贴主:我爱胡静于2021_02_17 0:13:39编辑

贴主:我爱胡静于2021_02_17 0:32:39编辑